宋·薛涛:美国经济衰退的最后多米诺骨牌

资料来源:薛涛宏观指出,导致上一个经济周期后消费下降的主要因素是居民实际可支配收入增长率下降、资产价格下跌造成的财富效应收缩以及储蓄率回升。随着财富两极分化的加剧,消费的财富效应在这个经济周期中减弱,实际可支配收入增长率对消费的边际影响更加直接。居民的个人收入不仅取决于劳动力市场,还取决于社会资本的增长。

1990年以后,居民财产收入占个人收入的比例上升到42%。未来,房地产收入和工资收入都将下降,储蓄率(如果资产价格大幅下降)将略有上升,消费有可能出现负增长。美国经济衰退的可能性仍然很高。

导致过去后经济周期消费下降的主要因素是居民实际可支配收入增长率下降、资产价格下跌造成的财富效应收缩以及储蓄率回升。随着财富两极分化的加剧,消费的财富效应在这个经济周期中减弱,实际可支配收入增长率对消费的边际影响更加直接。居民的个人收入不仅取决于劳动力市场,还取决于社会资本的增长。

1990年后,居民财产收入占个人收入的比例上升到42%。未来,房地产收入和工资收入都将下降,储蓄率(如果资产价格大幅下降)将略有上升,消费有可能出现负增长。美国经济衰退的可能性仍然很高。

温家宝:田丰的宏观宋薛涛/联系人向静姝指出,库存、产出和投资的拐点已经明显显现,国内生产总值增长已经进入下降阶段,但消费和就业表现良好,消费的整体稳定表现是市场认为美国经济衰退风险相对较小的原因之一。

过去衰退的经验表明,作为经济稳定器的私营部门消费倾向于大幅下降。

在过去的四次衰退中,即使消费增长率没有下降到负区间,它仍然会平均下降3.5%。

目前,美国的实际消费增长率仍高于2.5%,高于美国的实际国内生产总值增长率。作为美国经济衰退道路上最后一块没有倒下的“多米诺骨牌”,强劲的消费增长率能否持续?图1:经济衰退期间消费倾向于大幅下降资料来源:天丰证券研究所(Tifeng Securities Research Institute)第二号,自2018年以来,住宅消费两次大幅下降,第一次是在2018年第一季度,第二次是从2018年第四季度到2019年第一季度。在此期间,美国股市经历了剧烈调整(2018.2/2018.12)。

金融市场的波动是影响美国居民近期消费的重要因素吗?图2:美国实际个人消费增长率(Real Personal consume Growth Rate In American同比季度数据来源:WIND,天丰证券研究所事实上,近期股市快速下跌和反弹导致的消费增长率大幅波动本身可能是一个错误的命题。

由于天气原因,第一季度是美国消费的传统淡季,因此第一季度消费增长率较低不一定是消费疲软的证据。同样,第二季度消费的强劲不一定是消费强劲的迹象。

从剔除季节性影响的同比增长率来看,2018/2019年Q1消费增长率分别为2.8%和2.5%,并不算太弱。

2019年第二季度,美国消费较前一季度增长4.3%,但这是一个反弹,因为第一季度(本身就是消费淡季)比平时疲软。

与去年同期相比,第二季度的消费增长率为2.6%,仅略高于第一季度的2.5%。

从长远来看,美国的私人消费取决于实际可支配的个人收入,历史上两种趋势的偏离通常可以用储蓄率的巨大变化来解释。

例如,1998-1999年、2004-2006年和2012-2013年,可支配个人收入增长率明显下降,但收入增长率仍然是正数,主要是因为居民的消费信心没有显著下降,居民通过降低储蓄率保持消费稳定。

然而,在2007-2008年次贷危机期间,居民的房地产和金融资产财富急剧缩水,消费者信心急剧恶化。此时,消费增长率呈悬崖状下降,这也促使居民降低了消费倾向,导致储蓄率连续7年上升。

图3:历史上可支配收入增长率和消费增长率之间的差异可以用储蓄率的急剧变化来解释。资料来源:彭博社、天丰证券研究所,通过分析影响美国消费的因素,发现:1 .导致过去经济后周期消费下降的主要因素是:(1)居民实际可支配收入增长率下降,(2)资产价格下降和储蓄率回升造成的财富效应收缩;2.随着财富两极分化的加剧,消费的财富效应在这个经济周期中减弱,实际可支配收入增长率对消费的边际影响更加直接。3.居民的个人收入不仅取决于劳动力市场,还取决于社会资本的增长。

1990年以后,居民通过股息、房地产租金、利息等获得的财产收入的比例。上升到个人收入的42%;4.财产收入和工资收入都将在未来回落。储蓄率将略有上升(如果资产价格大幅下跌),消费增长率很可能同比下降。5.美国经济衰退的可能性仍然很高(见“这次美国经济能避免衰退吗?”).

首先,财富效应消费偏好的波动一般被解释为财富效应的波动。

资产对消费的影响被称为“财富效应”。

房地产价值的变化与金融资产价值和消费有很强的相关性。

居民可以通过债务降低储蓄率和扩大消费。然而,也有为偿还债务而储蓄和减少消费的趋势。

居民的杠杆率越高,消费就可能受到“挤出效应”。

从1998年到1999年,美国沉浸在“蛛网”美国股市泡沫中,而从2004年到2006年,它沉浸在“房屋所有权”房地产泡沫中。股票价格和房价的螺旋上升导致了财富和消费膨胀。

然而,2008年金融危机唤醒了美国消费者。尽管股市在2009年后开始牛市,房价在2012年后企稳回升,但多年来消费率一直保持在90%。

金融危机后,家庭储蓄率仅在2012年第四季度大幅下降,当时实际可支配收入出现负增长。为了保持消费水平,储蓄率从10.2%的历史高点下降到6.7%左右,然后储蓄率稳定在6-7%左右,保持在7%左右。

图4:2008年后,财富对消费的刺激正在减弱。来源:彭博,为什么天丰证券研究所对财富效应不敏感?我们认为,财富两极分化已经导致大多数美国消费者无法从资产价格上涨中获益。

1.1 .房地产自1994年以来,在次贷危机之前,美国的住房拥有率已经升至69%。在此期间,美国房价走势与居民储蓄率呈现明显的负相关。

自金融危机以来,美国居民的住房拥有率一直在下降,直到2016年。其他部门(如外国投资者或拥有许多公寓的富人)可能会享受到房价上涨的好处。家庭储蓄率对房价趋势变得不敏感。

图5:金融危机后,住房拥有率下降到16年后才反弹。来源:彭博、天丰证券研究所图6:美国不同财富阶层持有的房地产资产比例来源:弗雷德(FRED)、天丰证券研究所从财富分配的角度来看,只有前1%的居民占比超过金融危机前的水平,而2015年后住房拥有率的上升可能主要由财富占比最低的50%的居民主导。

1.2尽管美国股市在金融危机后上涨了两倍,但只有少数人真正享受到了资本升值。

根据美联储消费者金融调查(surveyofconsumerfinanceSCF),从1989年到2001年,直接持有股票的家庭比例从13.1%上升到21.3%,而当间接投资工具(养老金、共同基金等)。)包括在内,这个数字从31.7%上升到51.9%。

金融危机后,直接持股的家庭比例一直在下降。

2016年,不到14%的美国家庭直接持有股票,这仅相当于20世纪90年代初的水平。大多数家庭选择间接持股,直接持股和间接持股比例合计达49.3%。

然而,这49.3%的家庭所持股份的规模极不均衡。

从持有股票和共同基金的比例来看,底层90%的家庭总共持有13.2%的美国股票,低于上世纪90年代末的17.6%和次贷危机时的15.4%。

相比之下,前1%的家庭持有50.9%的美国股票,高于网络泡沫前的47.5%和金融危机前的48.5%。

即使包括养老金账户和其他债券资产,前10%的家庭持有超过70%的金融资产,而其余90%的美国家庭总共持有不到30%,特别是最底层的50%家庭,其比例从1998年的3.6%下降到今天的2.1%。

因此,股票市场的涨跌对他们几乎没有影响也就不足为奇了。

图7:财富仅占前1%的家庭持有的股票和共同基金比例超过金融危机前水平来源:弗雷德(FRED),天丰证券研究所图8:财富占后90%的家庭持有的金融资产比例持续下降来源:弗雷德,天丰证券研究所总之,由于财富分配不均,大多数居民没有享受到资产价格上涨的好处,美国股市/楼市的上涨对居民消费的影响有限。

相反,与以往的危机相比,资产价格的大幅下跌对消费的负面影响有限。

第二,什么决定了实际可支配收入?实际个人收入和个人所得税税率。

2.1东亚银行将实际个人收入定义为个人收入,包括美国居民从工资、雇主提供的补贴(如保险、企业所有权、租赁财产、社会保障和其他政府福利)、利息和股息(不包括来自房地产和股票价格变化的资本收益)中获得的收入。

具体来说,居民的非工资收入包括资产收入(股息、利息)、租金收入、政府转移和企业主的自营收入。

从1960年到2019年,非工资收入在美国个人收入中的比例从30%上升到42%。

另一方面,自1990年以来,雇员工资在社会总收入中的比例越来越低。

图9:1990年后,雇员工资在社会总收入和个人收入中的比例越来越低。资料来源:天丰证券研究所弗雷德。因此,我们简单地选择时间(1990年)和中位数(37.5%)作为检验工资收入对个人收入解释力的临界点。

1990年以前,工资收入占相对较高的比例,导致工资收入的波动,导致实际个人收入的变化。

根据我们的回归模型,在1990年之前,实际周薪增长可以解释实际个人收入增长74%的变化。然而,1990年后,实际周薪增长解释能力(multipleR)仅为23%。

图10:1990年之前,实际个人收入跟随实际周工资增长。资料来源:天丰证券研究所弗雷德(FRED),预测1990年后居民收入的变化更加困难。

1990年后,工资收入占个人收入的比例下降,雇员工资占社会总收入的比例下降,反映了一些居民角色的变化:从传统的农民工到财产所有者。

利率下降趋势(1980年后)扭转了过去利息收入(17.3%至9.3%)、股息(3.5%至7%)、房地产租赁收入(0%至4.2%)和企业主自营收入比例过高的局面(7%至8.7%)。

在财产性收入比重上升的背景下,居民财富分化加剧,政府相应加大了对贫困家庭的财富转移补贴力度。

图11:非工资收入比例明细来源:彭博、天丰证券研究所随着居民财富结构的变化,居民收入不仅与劳动收入相关,还与资本收入相关。

1990年以后,我们增加了一个代表财产收入的因素,新模型解释了75%的收入波动。

该模型显示,房地产收入和工资收入的下降将主导第四季度实际个人收入增长率的下降。

图12:加入财产性收入因素后,我们的模型更符合实际个人收入的增长率,预测第四季度将会下降。资料来源:彭博社,天丰证券研究所2.2个人所得税税率总体而言,在经济健康时期,当可支配收入的增长率低于收入增长率时,政府将提高税率,例如在上世纪90年代。在经济低迷时期,政府降低个人所得税,可支配收入的增长率高于收入增长率,如2001年第2季度-2003年第2季度和2007年第4季度-2009年第2季度。

2018年,尽管美国经济强劲,但由于税制改革降低了个人所得税,人均可支配收入的增长率在18年第三季度达到了4.1%的峰值。消费增长率相应上升。

然而,进入2019年后,个人所得税率将呈现复苏迹象,可支配收入增速将放缓。

图13:当税率提高时,实际可支配收入的增长率低于实际个人收入的增长率。资料来源:佛瑞德,天丰证券研究所,三。美国消费增长率将进一步下降。我们判断美国消费的增长率将进一步下降:1)可支配收入的增长率将下降。减税后(一年内),个人所得税率将普遍反弹(2003年、2009年)。在税制改革的背景下,美国个人所得税税率将从2017年底的12.28%降至2018年底的11.49%。税率的下降刺激了个人消费,促进了经济增长。

2019年后,美国个人所得税税率连续4个月升至11.87%。

明年个人所得税率可能还会上升。

历史上,个人所得税税率一般在减税后一年内反弹:布什政府分别在2001年、2002年和2003年颁布了减税法案《经济增长和减税协调法案》(Economic Growth and Tax Reduction Coordination Act),该法案主要降低个人所得税和遗产税;《增加就业和就业援助法》主要是为了减轻企业的负担。《就业和增长税收减免协调法案》进一步降低个人所得税和资本利得税,希望通过减税促进美国经济增长。

第三阶段的个人所得税率从原来的38.6%、35%、30%和27%分别下降到35%、33%、28%和25%,因此综合个人所得税率从2001年Q2的14.52%下降到2003年第三季度的9.96%。

然而,个人所得税率一年后上升了0.6%。

2008年,奥巴马在全球经济危机迫在眉睫的背景下就职。在他的任期开始时,美国通货膨胀率下降,经济增长率下降。面对这一严峻形势,奥巴马政府分别于2009年和2010年通过了《经济刺激法》和《减税法》,以鼓励企业投资和增加就业。其中,居民减税主要是税率调整,包括降低员工工资税率(6.2%-4.2%等)。)。

在2009年第三季度触底后,个人所得税综合税率在一年内上升了约1.6%。

b实际个人收入的增长率肯定下降了。实际个人收入取决于财产收入和工资收入,这两者都将在后经济周期中下降。

房地产收入从2018年第四季度开始加速下降(见图12)。在劳动力市场上,我们已经观察到工作时间和小时工资出现峰值增长的迹象。

图14:每周工作时间和小时工资的增长率最高。来源:WIND,天丰证券研究所,从企业的角度来看,在利润下降后,将逐步考虑降低员工的工资。从历史上看,企业利润的下降比后一周期的周工资增长率提前了大约半年。本周期企业利润增长率的峰值是2018年第三季度。因此,工资(周工资)增长的拐点可能已经出现。

图15:后周期企业的利润一般会导致员工半年左右的周薪增长来源:弗雷德(FRED),天丰证券研究所2)财富效应减弱由于美国财富两极分化日益严重,金融危机后财富效应对消费的影响有所下降。

在当前经济基本面的下行阶段,房地产价格的上涨已经收窄,几乎没有美国股票上涨空。

如果第四季度投资和消费的基本数据进一步恶化,美国股市可能仍会有更大的调整。

随着家庭财富缩水,第四季度储蓄率可能会略有上升。

图16:在经济衰退期间,资产价格的上涨通常会收缩。资料来源:彭博社,天丰证券研究所。因此,我们预计未来消费将下降。然而,这并不主要是由于美国股市下跌造成的财富效应收缩,而是由于实际个人收入增长率下降和税率边际增长背景下的实际可支配收入下降。根据我们的模型,明年实际个人收入的增长率可能会下降到负值。加上储蓄率小幅上升,消费增长率很可能会逐年下降。

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